成長折現模型，以及那個控制一切的輸入

四個輸入，一個事實

這個模型短到可以整個記在腦子裡，這讓它危險地容易被跑完，而你不會注意到裡面有多少是你自己編的。

• • 當前每股盈餘。一個事實，從財報來。唯一的一個。
• • 十年成長率。一個估計值，而且是主導輸出的那個輸入。
• • 未來本益比。一個慣例：成長率的兩倍，但以這家公司自己十年來的本益比區間為上限。
• • 要求的年報酬率。一個選擇。常用的數字是 15%，它就是你用來折現的那個利率。

未來倍數的上限值得多停留一下，因為它是這個模型裡唯一的紀律。成長率兩倍，會讓一家 12% 複利的公司得到 24 的未來本益比。但如果這家公司十年來市場從來沒有一次付超過 18，那 24 就不是一個估值輸入，而是一個「市場將會開始用不同方式行為」的假設。取兩者裡較低的那個。

四個步驟，完整走一遍

當前每股盈餘 5、十年成長率 12%、十年本益比區間的上限 18、要求報酬率 15%。

1. 把獲利往外長十年。5 × 1.12¹⁰ = 第十年的每股盈餘 15.5。
2. 給那些獲利定價。成長率兩倍是 24，歷史上限是 18，所以用 18：15.5 × 18 = 第十年的股價 279。
3. 用你要求的報酬率折現回來。279 ÷ 1.15¹⁰ ≈ 69。這是「在每個假設都成立的前提下」，你今天最多能付、而仍然每年賺 15% 的價格。
4. 除以二。69 ÷ 2 ≈ 35。這是進場價，而這個除以二不是膽小——它是「步驟一和二的假設出錯」的預算。

成長率從哪裡來

一個數字決定了答案的大部分，所以它值得比其他三個加起來更多的謹慎。有三個站得住腳的來源，而它們不會一致。

• • 歷史成長率。四個成長指標各算十年、五年、三年、一年——八到十六個數字，而你從低端取，不是從顯示在標題上的那個取。
• • 權益成長率。股東權益報酬率乘以保留比率：這家公司在不發新股、不多借錢的情況下，能自己支撐的成長速度。
• • 分析師共識。主要的用途是用來檢查前兩個，而且它系統性偏樂觀。如果它是三個裡最高的，那告訴你的是關於共識的事，不是關於這家公司的事。

取三個裡最保守的那個。不是平均值——是最低的那個。

另外還有一個實務上的天花板，大約在 15% 附近。極少數公司能連續十年以超過這個速度複利成長，而真的做到的那些，你沒辦法事先用試算表認出來。填一個 25% 的十年成長率，你不是在估值，你是在許願。

答案會跑多遠

同一家公司、同一個倍數、同一個要求報酬率。只改成長率。

六個百分點——同一段十年歷史的兩種完全合理的讀法之間的距離——讓進場價差了大約 70%。模型裡沒有任何其他輸入有接近這個程度的槓桿。

這才是最後那個「除以二」的誠實理由。它不是栓在一個精確計算上的安全毯；它是在承認：這個計算裡面本來就有一個 70% 的區間，而你寧願坐在那個區間的底部，而不是中間。

這樣算出來的進場價，大部分時候、對大部分公司來說，都會低於市價。「幾乎什麼都買不下手、幾乎永遠如此」，是這個方法的功能，不是副作用。