四個成長率，十年，一個問題

為什麼是四個，不是一個

這四個各自回答一個不同的問題，也各自有不同的失效方式。這就是全部都用的理由。

• • 營收——這家公司有賣得更多嗎？四個裡面最難操弄，單獨看也最沒有資訊量：營收可以連續幾年成長而且一直在虧。
• • 每股盈餘——有更多的錢抵達「持有一股的人」手上嗎？對會計選擇敏感，也對股數敏感——而股數是管理層能控制的。
• • 自由現金流——錢真的到了嗎？十年期間最難造假，單一年度最吵。
• • 每股淨值——股東的那一份有變大嗎？慢、無聊，但它是唯一抓得到「靠發股票長大」的那個指標。

獲利數字可以靠一次性處分利益撐起來；現金流數字可以靠拉長應付帳款撐起來；淨值可以靠高於淨值發行新股撐起來。但要讓四個同時往同一個方向、以接近的速度走十年，這家公司必須真的在運作。

「一致」到底是什麼意思

這個詞被用得很鬆。它其實包含兩個分開的要求，而其中只有一個是顯而易見的。

1. 方向相同。四個都在成長，至少沒有任何一個處於長期衰退。一個指標十年往下走、其他三個往上爬，這不是四捨五入的問題，這是一個你必須回答的問題。
2. 速度接近。一個可用的經驗法則：四個裡面最快的，不要超過最慢的大約兩倍。營收 8%、EPS 11%，這是一家公司；營收 4%、EPS 19%，這是兩個被釘在一起的故事，而你需要知道哪一根釘子在承重。

四個期間，因為趨勢才是資訊

單一個十年成長率把裡面發生的所有事情都藏起來了。把每個指標分別算四個期間，然後從左讀到右。

把十年、五年、三年、一年的成長率並排之後，三種形狀就能完成大部分工作：

• • 形狀 A——加速。近幾年比十年快。有東西往好的方向變了；去找出是什麼，以及它是持久的還是循環。
• • 形狀 B——減速。十年的數字很漂亮，而公司正在降溫。這是最常騙過篩選器的形狀，因為那個顯示在標題上的十年數字會過關。
• • 形狀 C——穩定。最少見也最有用：一個你真的可以帶進估值、而不需要編故事的成長率。

三種不一致的形狀

當四個指標不一致時，是「哪一對」不一致會告訴你該往哪裡看。每一種形狀都有一個特定的問題要問。

1. EPS 的成長遠快於營收。問：這是毛利率擴張，還是股數減少？來自真實營運槓桿的毛利率擴張很好，但它有上限。回購是一個看起來像成長的一次性槓桿，而且會用完。
2. 獲利在成長而自由現金流停滯。問：錢去哪裡了？營運資金，還是資本支出？應收和存貨膨脹意味著營收認列了但現金沒收到。大額資本支出可能是對下個十年的投資——也可能只是維持現狀的代價。
3. 營收和獲利在成長，而每股淨值原地不動。問：這些成長是怎麼融資的？一家靠發新股來擴張的公司，可以讓每一個絕對數字都成長，而持有一股的人什麼也沒拿到。